Náklady vlád na financování po celém světě prudce rostou, protože investoři požadují vyšší kompenzaci za držení dluhu s delší splatností. Průměrné výnosy dluhopisů v zemích skupiny G7 se v polovině srpna dostaly na nejvyšší úroveň od roku 2008.
Ústup investorů od dlouhodobých státních dluhopisů pohání řada obav, včetně rostoucích rozpočtových deficitů a přetrvávající inflace. Vlády navíc musí soutěžit o pozornost investorů s technologickými firmami, které vydávají obrovské objemy dluhu na financování budování infrastruktury pro umělou inteligenci.
Poté, co výnosy amerických státních dluhopisů dosáhly téměř dvacetiletého maxima, ministerstvo financí oznámilo, že zvýší odkupy dlouhodobého vládního dluhu. Nečekané oznámení pomohlo stabilizovat dluhopisové trhy a zvrátilo část, nikoli však celý, nedávný růst výnosů.
Čím jsou dlouhodobé dluhopisy zvláštní?
Dluhopisy vydávané bohatými zeměmi jsou obecně považovány za nejbezpečnější cenné papíry na světě, protože je velmi pravděpodobné, že tyto vlády investorům peníze splatí. Vlády si často zajišťují náklady financování na dlouhou dobu, například na 30 let. Některé dokonce vydávají dluh se splatností sto let.
To ale neznamená, že jsou tyto dluhopisy pro investory bez rizika. Pokud vzroste inflace a krátkodobé úrokové sazby, snižuje to reálnou hodnotu kuponových plateb i jistiny, která je nakonec splacena při splatnosti dluhopisu.
Čím delší je splatnost dluhopisu, tím více času má inflace na to, aby se projevila. Proto jsou dlouhodobé dluhopisy citlivější na růst úrokových sazeb a inflace a právě proto stojí v centru nedávného výprodeje.
V polovině srpna se výnosy třicetiletých amerických státních dluhopisů dostaly nejvýše od roku 2007, německé protějšky se vrátily k maximům naposledy zaznamenaným v roce 2011 a japonské ekvivalenty se pohybovaly blízko historických maxim.
Proč se dlouhodobé dluhopisy v poslední době odchýlily od krátkodobých?
Investoři se obávají, že centrální banky nedělají dost pro omezení inflace, která zůstává odolná navzdory obchodní válce prezidenta Donalda Trumpa a vyšším nákladům na energie kvůli konfliktu na Blízkém východě.
Výprodej dlouhodobých amerických státních dluhopisů zrychlil v červenci poté, co Federální rezervní systém ponechal sazby beze změny a jeho předseda Kevin Warsh nechal investory na pochybách, jak pevný je jeho závazek vrátit inflaci k dvouprocentnímu cíli Fedu po více než pěti letech, kdy se tento cíl nedařilo plnit.
Ponechání sazeb beze změny pomohlo snížit výnosy krátkodobých dluhopisů, které těsně sledují bezprostřední výhled úrokových sazeb centrální banky. Dlouhodobým dluhopisům však uškodilo, protože investoři se obávají, že nečinnost podpoří inflační tlaky v budoucnu. Tím se rozšířil rozdíl mezi krátkodobými a dlouhodobými sazbami, tedy došlo ke strmění výnosové křivky.
Nejde jen o Spojené státy. V Japonsku centrální banka zvyšuje sazby pomalu a ty stále patří k nejnižším ve vyspělém světě. Premiérka Sanae Takaichi se dlouhodobě obává, že příliš rychlý růst sazeb by mohl zadusit hospodářské oživení. Japonská výnosová křivka je proto nejstrmější mezi hlavními dluhopisovými trhy.
Nechtěli by investoři při vysokých výnosech dlouhé dluhopisy kupovat?
Teoreticky ano, dluhopisový trh ale zároveň prochází strukturální změnou nabídky a poptávky. Po většinu posledních dvou desetiletí se hojné globální úspory, zejména v Asii, hnaly za relativně omezenou nabídkou bezpečných aktiv, což pomáhalo stlačovat dlouhodobé reálné výnosy. Tehdejší šéf Fedu Alan Greenspan označil přetrvávající nízké dlouhodobé výnosy za „hlavolam“, protože zůstávaly utlumené, i když Fed zvyšoval krátkodobé výpůjční náklady.
Nyní vlády po celém světě zvyšují výdaje na vše od obnovitelné energie po obranu. Spojené státy si půjčují více, aby financovaly státní dluh blížící se 40 bilionům dolarů a také zaplnily každoroční rozpočtový schodek, který má podle odhadu Rozpočtového úřadu Kongresu dosáhnout 2,1 bilionu dolarů.
Zatímco globální nabídka vládního dluhu narostla, poptávku omezila slabší chuť zahraničních investorů a snižování držby dluhopisů centrálními bankami po letech nákupů. Členka Výkonné rady Evropské centrální banky Isabel Schnabel tento posun popsala jako přechod od „přebytku úspor“ k „přebytku dluhopisů“.
To znamená, že se investorská základna posouvá k cenově citlivějším soukromým kupcům, kteří obvykle požadují vyšší kompenzaci za držení dlouhodobých dluhopisů. Strukturální změny v penzijních a důchodových systémech také zmenšily okruh tradičních dlouhodobých investorů.
Jak velkou prémii investoři za dlouhé dluhopisy požadují?
Ve Spojených státech vzrostla takzvaná termínová prémie, tedy dodatečný výnos, který investoři požadují za držení dlouhodobého dluhu, podle modelu Bloomberg Economics o více než tři procentní body proti minimům z období pandemie covidu-19.
Spojené státy tradičně těžily z takzvaného „výnosu z pohodlnosti“, kdy byli investoři ochotni platit vyšší ceny a přijímat nižší výnosy díky likviditě, bezpečnosti a využitelnosti amerických státních dluhopisů jako zajištění. Někteří tvrdí, že toto privilegium oslabuje kvůli stále rostoucímu státnímu dluhu a nevyzpytatelné Trumpově politice. Jiní namítají, že jsou tyto obavy přehnané a americké státní dluhopisy zůstávají nejbezpečnějším dluhem na trhu.
Proč jsou výnosy na dlouhém konci důležité pro ekonomiku?
Neuspořádaný výprodej na dluhopisovém trhu může znamenat problémy pro vlády, které jsou při financování deficitů závislé na dluhopisových trzích. Spojené království to dobře poznalo při pádu vlády Liz Trussové v roce 2022. Dluhopisový trh „sestřelil více vlád než houfnice“, poznamenal letos americký ministr financí Scott Bessent.
Výnosy dlouhodobých dluhopisů ovlivňují úrokové sazby u řady spotřebitelských úvěrů, například hypoték, i u firemního dluhu. Jejich růst může zvýšit tlak na domácnosti, kterým už roky inflace zdražují životní náklady. Střadatelé naopak z vyšších výnosů těží.
Přenos do spotřebitelských úvěrů ale není vždy přímočarý. Ve Spojených státech se sazby třicetiletých hypoték odvozují spíše od výnosu desetiletých státních dluhopisů než od třicetileté sazby. Důvodem je, že majitelé domů mají tendenci hypotéky splatit nebo refinancovat v horizontu bližším deseti letům.
Jak výdajový boom kolem AI ovlivňuje dlouhodobé dluhopisy?
Technologické firmy při rozšiřování infrastruktury pro umělou inteligenci stále častěji vydávají dluhopisy s dlouhou splatností, aby investorům nemusely půjčené peníze vracet desítky let. Vlády tak čelí větší konkurenci ze strany emitentů firemního dluhu.
Společnosti s investičním ratingem, včetně technologických gigantů, letos prodaly dluhopisy téměř za 1,5 bilionu dolarů, což je meziročně o 36 % více. Nomura Securities odhaduje, že přibližně 200 miliard dolarů, které si půjčily samotné největší technologické firmy, odpovídá asi 25 % čisté emise směnek a dluhopisů amerického ministerstva financí soukromým investorům, tedy pětinásobku podílu z roku 2025.
Prudký růst emisí firemního dluhu spolu s vyšší nabídkou cenných papírů krytých hypotékami letos podle analýzy ekonomů Bank of America zvýšil výnos desetiletých amerických státních dluhopisů asi o 30 bazických bodů. Jeden bazický bod odpovídá 0,01 procentního bodu.
Co mohou vlády dělat s růstem výnosů dlouhodobých dluhopisů?
Mnohé vlády přesouvají své výpůjční programy ke kratším splatnostem. Výnosy jsou tam nyní nižší, kratší splatnost ale znamená, že dluh musí být refinancován častěji, možná v prostředí vyšších úrokových sazeb.
Americké ministerstvo financí uvedlo, že mezi zářím a listopadem nejméně zdvojnásobí odkupy dluhopisů se splatností 10 až 30 let, aby „poskytlo větší podporu likviditě“ na dlouhém konci výnosové křivky. Výnosy dlouhodobých amerických i dalších státních dluhopisů po oznámení klesly, ale teprve se ukáže, jak trvalý bude dopad tohoto rozhodnutí.
Obecněji musí vlády investory přesvědčit, že dostanou pod kontrolu inflaci i rozpočtové deficity. To může znamenat kombinaci zvyšování daní a snižování výdajů, která bude pravděpodobně mezi voliči nepopulární.
Měli by se investoři růstu výnosů obávat?
Do určité míry jsou vyšší výnosy pro držitele dluhopisů dobrou zprávou. V době, kdy jsou akciové trhy na rekordních maximech, růst výnosů odráží odolnou globální ekonomiku, která dokáže absorbovat vyšší náklady financování.
Po globální finanční krizi se výnosy pohybovaly blízko nuly, protože vyhlídky hospodářského růstu byly slabé. Nedávný růst lze vnímat jako návrat k úrovním před krizí. Výnos desetiletého amerického státního dluhopisu ve výši 4,7 % zhruba odpovídá jeho průměru za poslední čtyři desetiletí.
„Lidé rádi používají frázi ‚vyšší po delší dobu‘,“ napsali v srpnové výzkumné zprávě ekonomové Wells Fargo Tom Porcelli a Michael Pugliese. „Podle nás je mnohem přesnější charakteristika ‚normální po delší dobu‘.“
Tato zpráva vznikla s pomocí Bloomberg Automation.
Text vychází ze zprávy agentury Bloomberg a je redakčně upraven pro české čtenáře.
ZDROJ: Bloomberg.com
