By Allison Schrager
Výnosy 30letých amerických dluhopisů minulý týden překročily 5 %, což je úroveň, která nebyla k vidění od doby před globální finanční krizí. Ministerstvo financí nakoupilo dluhopisy ve snaze výnosy snížit. Fungovalo to — jeden den, pak výnosy znovu vzrostly. Mezitím americký státní dluh, což není úplně nesouvisející vývoj, právě překročil 40 bilionů dolarů.
Pesimisté ohledně dluhopisů, mezi které se počítám, na tento okamžik čekají zhruba 15 let. Zatím ale nemáme potvrzeno, že jsme měli pravdu. Výnosy mohou znovu klesnout, i když je nepravděpodobné, že by se vrátilo prostředí nízkých sazeb z 10. let. Může nás čekat bouřlivé období, kdy dlouhodobý dluh znovu ponese svou termínovou prémii. Tady jsou tři věci, které jsem se o dluhopisovém trhu naučila a které mi pomáhají se v této nejistotě orientovat.
Jestliže 10. léta charakterizovala nadměrná poptávka po dluhopisech, zbytek 20. let bude ve znamení nadměrné nabídky. V 10. letech bylo v oběhu hodně peněz hledajících bezpečné útočiště: zahraniční vlády chtěly řídit své měny, banky potřebovaly dluhopisy z regulatorních důvodů a zahraniční penzijní fondy chtěly snížit své rizikové expozice. Nabídka dluhopisů však byla omezená. Americké státní dluhopisy představovaly největší a nejlikvidnější trh a poptávka byla prakticky neomezená.
To se nyní mění. Penzijní fondy drží více akcií i soukromých aktiv. Deglobalizace znamená, že země mají menší potřebu řídit měny pomocí zahraničních aktiv. Zahraniční investoři zatím americké dluhopisy stále kupují, ale protože je přitahují spíše vyšší výnosy než bezpečí, je jejich poptávka nestálá.
Globální nabídka dluhopisů mezitím dál roste. Téměř všechny země čelí vyššímu dluhovému zatížení, protože jejich populace stárnou a rostou sociální výdaje. Na veřejných i soukromých trzích je také více korporátního dluhu investičního stupně. Výsledkem je větší nabídka a slabší poptávka. Nemusí to vést k plnohodnotné krizi státního dluhu ani k probuzení takzvaných dluhopisových strážců kvůli neudržitelnému zadlužení, ale znamená to strukturálně vyšší sazby.
Nejde o nový normál — je to zkrátka normál. Jedna z prvních věcí, které jsem se o dlouhodobých dluhopisech naučila, je, že se na rozdíl od akcií vracejí k průměru. Ceny dluhopisů nemohou růst navždy, protože by to znamenalo záporné výnosy. Výnosy dluhopisů mají tendenci oscilovat kolem dlouhodobého průměru. Tento průměr se může v čase měnit a od středověku klesá s tím, jak se svět stával méně rizikovým místem.
Klesat však může jen do určité míry. Dlouhodobé výnosy obvykle odrážejí lidskou přirozenost: kompenzují nás za to, že si přítomnosti ceníme více než budoucnosti a že budoucnost je nejistá. Tyto věci se nemění.
Výnosy se přesto mohou od svého dlouhodobého průměru odchylovat i po několik desetiletí. Nakonec se ale vracejí. Prostředí sazeb blízkých nule nikdy nebylo „novým normálem“; byla to dovolená od historie. Ta je zřejmě u konce — a to pro celý dluhopisový trh, nejen pro americké státní dluhopisy.
Snaha řídit výnosovou křivku je nákladná a nakonec marná. Oblíbené úsloví říká, že s Fedem se nebojuje, ale mělo by také platit, že nelze bojovat s dlouhým koncem výnosové křivky. Měnová politika může nastavovat krátkodobé sazby, dlouhodobé však nekontroluje. Určitý vliv má — část současného růstu může souviset s tím, že nový předseda Fedu je méně transparentní, nebo s tím, že Fed možná ustupuje od svého inflačního cíle. Bez ohledu na to, co Fed dělá nebo říká, dlouhodobé výnosy určují především trhy.
Vláda nebo centrální banka se mohou pokusit držet sazby nízko tím, že budou samy nakupovat dluhopisy nebo bankám a penzijním fondům nařídí, aby je kupovaly. Nakonec však převládnou tržní podmínky. Finanční represe má navíc vysokou cenu; varovným příkladem je Japonsko. Jeho vláda se po desetiletí snažila omezovat dlouhodobé sazby, což vedlo k nízkému růstu a deformacím finančních trhů. Nyní, když se do Japonska vrátila inflace, musí centrální banka volit mezi vyššími sazbami a inflací a obtížně brání jen.
Poučení je, že pokud chce vláda udržet dlouhodobé úrokové sazby nízko, existuje ve skutečnosti jen jedna cesta: snížit dluh. Na tuto pravdu se v posledních 20 letech zapomínalo a někdy byla i popírána.
Návrat vyšších sazeb bude mít velké dopady i na domácnosti. Pozitivní je, že lidé mohou očekávat vyšší výnos ze svých úspor a levnější anuity. Vyšší sazby mohou někdy také odrážet slibné investiční příležitosti nebo možnost rychlejšího růstu. Zároveň však zvyšují náklady na půjčky. Hypotéka se sazbou 6 % je pravděpodobně nový normál.
Vlády navíc budou mít mnohem menší fiskální prostor. Úrokové platby jsou už nyní třetí největší položkou výdajů amerického federálního rozpočtu. Pokud sazby zůstanou vysoké, zaberou ještě větší podíl, což může vyžadovat škrty ve výdajích. Vyšší sazby mohou rovněž způsobit otřesy v soukromém sektoru. Vyšší výnosy snižují hodnotu akcií a zvyšují náklady na financování. Mnoho firem si před pandemií půjčovalo levně a jejich dluh nyní dospívá. Budou ho muset refinancovat za vyšší sazbu a některé mohou zkrachovat.
Přizpůsobení se starému normálu může být bouřlivé, nemusí však skončit katastrofou. Období vysokých úrokových sazeb už v minulosti existovala a ekonomika fungovala — a dokonce rostla. Výnosy dluhopisů určují cenu rizika v celé ekonomice. Velmi nízké sazby z 10. let nebyly nikdy realistické. Návrat k normálnějším výnosům dlouhodobých dluhopisů může způsobit určité otřesy — nemluvě o fiskálním vystřízlivění. Spojené státy i svět se ale nakonec mohou dostat do poctivějšího prostředí.
Tento sloupek vyjadřuje osobní názory autorky a nemusí nutně odrážet názor redakční rady ani společnosti Bloomberg LP a jejích vlastníků.
Tato zpráva vznikla s pomocí Bloomberg Automation.
Text vychází ze zprávy agentury Bloomberg a je redakčně upraven pro české čtenáře.
ZDROJ: Bloomberg.com
