Sagarika Jaisinghani, Alice Gledhill a Margaryta Kirakosian
Na akciových trzích přetrvává představa, že jediný směr vede vzhůru. Tento pohled posílil, protože globální ceny akcií z velké části ignorovaly výprodej na dluhopisových trzích. Výnosy dlouhodobých státních dluhopisů vzrostly k úrovním blízko dvacetiletých maxim, protože investoři řeší, zda se podaří zkrotit inflaci a rozpočtové deficity, zatímco státní dluhopisy zároveň soupeří s boomem firemního zadlužování poháněným umělou inteligencí.
Přestože napětí na dluhopisovém trhu bylo dostatečně silné, aby přimělo americké ministerstvo financí k zásahu, index MSCI All-Country World se nachází poblíž historického maxima. Globální akciové trhy zasáhly obavy z masivních výdajů technologických firem na AI, ale následně se zotavily díky optimismu, že poptávka po umělé inteligenci je dostatečná, aby tyto kapitálové výdaje podpořila, a také díky obecně silné výsledkové sezoně.
Akcie přitom v minulosti na otřesy dluhopisového trhu citlivé byly. V roce 2022, kdy centrální banky zvyšovaly sazby ve snaze zkrotit vysokou inflaci, se výnos desetiletých amerických státních dluhopisů více než zdvojnásobil a během roku se z tržní kapitalizace společností v indexu MSCI ACWI vytratilo přibližně 18 bilionů dolarů. Proč je tedy nynější reakce akcií mírnější a může se to změnit?
Proč výnosy dluhopisů obvykle akciím vadí
S růstem výnosů dluhopisů mají budoucí firemní zisky pro investory v současnosti nižší hodnotu, což obvykle tlačí na ocenění akcií. Dopad je zvlášť výrazný v technologickém sektoru, kde investoři často platí za zisky očekávané až ve vzdálenější budoucnosti.
Akcie a dluhopisy zároveň soutěží o stejné peníze investorů. Vyšší výnosy státních dluhopisů, které jsou obecně považovány za bezpečnější aktiva, znamenají, že rizikovější akcie musí nabídnout větší atraktivitu, aby kapitál přilákaly.
Náklady firem na financování se navíc zpravidla odvíjejí od výnosů státních dluhopisů. Jejich růst zdražuje firemní dluh, což může omezit kapitálové investice i zisky.
Proč akcie zatím růst výnosů ustály
V neformálním květnovém průzkumu Bloomberg varovali správci peněz, že výnos třicetiletých amerických státních dluhopisů nad 5 % akciovou rally zlomí. Od července se přitom tento výnos drží nad danou úrovní a přestože akcie vykazovaly známky napětí, celkový trend trhu zůstal růstový.
Jedním z hlavních motorů akcií byly robustní firemní výsledky. Firmy v Asii, Evropě i USA ve druhém čtvrtletí překonaly už tak vysoká očekávání analytiků. Společnosti z indexu S&P 500 vykázaly podle dat Bloomberg Intelligence meziroční růst zisků o 33 %, což patří k nejlepším výsledkům v historii.
Pokud rostoucí výnosy dluhopisů odrážejí silnější hospodářský růst, a nikoli pouze vyšší inflaci nebo fiskální napětí, mohou akcie obecně růst spolu s nimi. Právě to je důležitá součást současného výprodeje dluhopisů. Roli hraje přetrvávající inflace i vysoká nabídka dluhu ze strany vlád a firem, ale také očekávání, že globální ekonomika zůstane odolná. Hospodářský růst letos překvapivě drží navzdory vyšším cenám ropy a obavám ze zpomalení kvůli válce s Íránem.
Správci aktiv a stratégové zároveň upozorňují na postupný charakter růstu výnosů. To odpovídá plynulému přecenění silnějšího nominálního ekonomického růstu spíše než chaotickému pohybu signalizujícímu paniku.
„Pokud bychom viděli náhlý a neuspořádaný skok výnosů, akciové trhy by na něj nakonec reagovaly,“ uvedl Georgios Leontaris, investiční ředitel pro Evropu, Blízký východ a Afriku v HSBC Global Private Banking. Index ICE BofA MOVE, který měří volatilitu amerického dluhopisového trhu, se pohybuje poblíž nejnižších úrovní za posledních pět let.
Co je jiné než při inflačním šoku v roce 2022
Centrální banky byly před rokem 2022 mnohem smířlivější s růstem inflace. Celkový index spotřebitelských cen v USA začal stoupat v červnu 2020 a v březnu 2021 překročil 2% cíl Fedu. Centrální banka ale začala sazby zvyšovat až o rok později, kdy se inflace blížila 8 %.
Tentokrát jsou sazby už výrazně výše než po pandemii covidu-19 a obchodníci sázejí na další zvýšení. Předseda Fedu Kevin Warsh v srpnu varoval, že inflace v USA významně nezpomaluje a centrální banka může mít před sebou ještě další práci.
Postpandemický inflační šok vyvolal široké obavy z recese. Index MOVE dosáhl v roce 2023 patnáctiletého maxima a růst zisků firem z indexu S&P 500 zpomalil na pouhých 0,9 %. Letos je ale ekonomický výhled výrazně příznivější. Reálný hrubý domácí produkt USA má v roce 2026 vzrůst o 2,1 %, stejně jako loni, a roční firemní zisky mají podle odhadů vyskočit o 27 %. Velká část optimismu souvisí s rozvojem AI, který v roce 2022 chyběl.
Rizikem zůstává spotřeba i ocenění akcií
Spotřebitelé zůstávají klíčovým motorem globálního růstu. V USA tvoří spotřebitelské výdaje více než dvě třetiny ekonomické aktivity. Vyšší výnosy dluhopisů obvykle vedou k vyšším sazbám hypoték, úvěrů na auta a kreditních karet, což může oslabit kupní sílu.
Vliv spotřeby na akciové trhy však v posledních letech slábne. Technologické, finanční, komunikační a zdravotnické firmy tvoří téměř 70 % indexu S&P 500, zatímco společnosti ze segmentu základního a zbytného spotřebního zboží jen 13 %, vyplývá z dat sestavených Bloombergem. Letošní globální akciovou rally táhnou energetika, technologie a průmysl.
Jedním z širších rizik pro akcie je také to, že akciová riziková prémie, měřená jako výnos zisků indexu S&P 500 minus výnos desetiletých amerických státních dluhopisů, je od roku 2024 v záporném pásmu. To znamená, že investoři akcie drží se slevou vůči dluhopisům, což bylo v posledních dvou desetiletích vzácné.
V alternativním modelu akciové rizikové prémie používaném Societe Generale SA ale akcie nadále vypadají atraktivněji než dluhopisy a podle Manishe Kabry, hlavního stratéga banky pro americké akcie, dokážou unést ještě další růst výnosů o 50 až 60 bazických bodů. K tvrzení o „konci cyklu“ by podle Kabry byl zapotřebí růst o 200 bazických bodů.
Co by mohlo akciovou rally vykolejit
Postavení státních dluhopisů jako bezpečného přístavu se v letech po pandemii dostalo pod tlak, protože vládní zadlužování roste na rekordní úrovně a zvyšuje státní dluh i rozpočtové deficity. Investoři zároveň požadují větší kompenzaci za nejistotu kolem inflace a mnozí dávají před dlouhodobými státními dluhopisy přednost kvalitním krátkodobým firemním dluhopisům, které jsou méně citlivé na změny sazeb.
Prudké hospodářské zpomalení nebo recese by pravděpodobně obnovily tradiční úprk do bezpečí a zvýšily atraktivitu dluhopisů, pokud by zároveň s růstem polevila také inflace. Výrazný růst volatility na dluhopisovém trhu by navíc zvýšil nervozitu akciových investorů. Dluhopisům už nyní pomáhá skutečnost, že reálné výnosy, tedy výnosy očištěné o inflaci, jsou na několikaletých maximech.
Tato zpráva vznikla s pomocí Bloomberg Automation.
Text vychází ze zprávy agentury Bloomberg a je redakčně upraven pro české čtenáře.
ZDROJ: Bloomberg.com
