Autor: Jana Randow
Náhlý výprodej francouzských dluhopisů oživil vzpomínky na krizi státních dluhů, která se mezi lety 2009 a 2015 šířila Evropou. Pozornost se nyní obrací k tomu, jak by mohla reagovat Evropská centrální banka.
Francie má jeden z největších rozpočtových deficitů v eurozóně. Dodatečný výnos, který investoři požadují za držbu francouzských desetiletých dluhopisů oproti německým, se nedávno dostal na nejvyšší úroveň od roku 2011. Pod tlak se dostaly také dluhopisy dalších zadlužených evropských zemí včetně Itálie, Řecka a Belgie.
To naznačuje, že investoři vidí rostoucí riziko „nákazy“, kdy ztráta důvěry ve veřejné finance jedné země vede k propadu dluhopisů i jinde.
ECB má k řešení takové situace k dispozici dva mechanismy nákupu dluhopisů. Největší pozornost přitahuje novější a pružnější nástroj Transmission Protection Instrument, neboli TPI, vytvořený v roce 2022 s cílem „čelit neopodstatněným a chaotickým pohybům trhu“.
Prozatím však představitelé včetně prezidentky ECB Christine Lagardeové a guvernéra francouzské centrální banky Emmanuela Moulina tvrdí, že není důvod zasahovat.
Co se děje ve Francii?
Mnoho zemí eurozóny, včetně Francie, po dluhové krizi z roku 2009 nedokázalo rychle snížit své deficity. Později si půjčovaly ještě více, aby podpořily obyvatele během pandemie koronaviru. Následné delší období vyšší inflace zvýšilo náklady na obsluhu státního dluhu. Řada vlád se snaží zadlužení omezit, voliči jsou ale pod tlakem vysokých životních nákladů a odmítají škrty ve výdajích i zvyšování daní.
Několik po sobě jdoucích francouzských vlád padlo poté, co nedokázaly v rozděleném a polarizovaném parlamentu prosadit úsporné rozpočty. Investorům dochází trpělivost a Francie má nyní vyšší náklady na půjčování než Itálie. Navrhovaný francouzský rozpočet na rok 2027 je zhruba v souladu s fiskálními pravidly Evropské unie, která mají zajistit udržitelnost výdajů a veřejného dluhu. Pokud ale znovu padne vláda, hrozí, že země nesplní své deficitní cíle.
Další nejistotu přináší prezidentská volba v dubnu příštího roku. Prezident Emmanuel Macron už znovu kandidovat nemůže a dva z hlavních uchazečů o jeho nástupnictví slibují výrazný odklon od jeho centristického programu. Krajně pravicová politička Marine Le Penová slíbila prudké snížení deficitu, její strana ale nemá zkušenosti s vládnutím na celostátní úrovni a ekonomové tvrdí, že její plány nejsou důvěryhodné. Zároveň vyzvala ECB, aby zasáhla a pomohla snížit francouzské náklady na půjčování. Levicový Jean-Luc Mélenchon navrhl řešit francouzskou dluhovou horu zrušením části dluhu drženého Bank of France a ECB.
Proč by se ECB zapojovala?
ECB potřebuje, aby se její měnová politika hladce přenášela do všech 21 zemí používajících euro. To ale neznamená, že vlády mají mít stejné náklady na půjčování. Rozdíly v inflaci, hospodářském růstu a veřejném dluhu se mají odrážet ve výnosech dluhopisů.
Obavy se týkají spíše tržních pohybů, které jsou příliš rychlé nebo je nelze ospravedlnit ekonomickými fundamenty — zvlášť pokud se otřesy na dluhopisovém trhu šíří z jedné země do dalších. Taková fragmentace může narušit schopnost ECB ovlivňovat podmínky financování napříč měnovým blokem.
Přesně to Evropa zažila během dluhové krize v 10. letech tohoto století, kdy problémy vzniklé v Řecku zasáhly velkou část jižního okraje regionu. Obavy se znovu objevily v roce 2022, kdy se ECB chystala zvýšit úrokové sazby a investoři se zaměřili na silně zadlužené země, jako je Itálie. Právě tehdy ECB vytvořila svůj nástroj TPI.
Jak by TPI fungoval?
Smyslem by bylo dočasně zasáhnout na trhu a podpořit cenu dluhopisů určité země během náhlého výprodeje. ECB uvádí, že TPI může aktivovat k „čelení neopodstatněným a chaotickým pohybům trhu“, které ohrožují přenos měnové politiky. Centrální banka by fakticky vytvořila peníze a použila je k nákupu dluhopisů, kterých se investoři zbavují.
Žádný předem stanovený výdajový limit by neexistoval a některé části TPI byly záměrně ponechány vágní, aby mohla centrální banka pružně reagovat na konkrétní podobu případné krize.
Skutečné použití TPI by bylo zásadním krokem a odstranilo by část tajemství, které možná přispívalo k jeho odstrašující síle. ECB ho v roce 2022 nemusela nasadit a od té doby zůstal nevyužitý.
Než by po TPI sáhla, tvůrci měnové politiky by se pravděpodobně nejprve pokusili trhy uklidnit slovně a vyzvali by dotčenou zemi, aby řešila své fiskální problémy.
Jaké jsou nevýhody TPI?
Jedním z problémů je, že by tento nástroj mohl do ekonomiky eurozóny dodat značné množství peněz právě v době, kdy inflace překračuje 2% cíl ECB a úrokové sazby rostou. Představitelé ECB by proto museli posoudit inflační dopad TPI a způsoby, jak ho zmírnit.
Museli by také zvažovat, jak by zásah působil na trzích. ECB má být arbitrem finančního systému, nikoli jeho hráčem. Nechce vypadat jako instituce, která podpírá fiskálně nezodpovědné vlády v roli věřitele poslední instance.
Právě proto by ECB prostřednictvím TPI nakupovala dluhopisy jen tehdy, pokud by dotčená země dodržovala fiskální rámec bloku. To znamená, že její veřejný dluh musí být udržitelný a vláda by měla vést zdravou hospodářskou politiku.
Mohla by ECB TPI skutečně použít na pomoc Francii?
Francie je obtížný případ. Její tržní problémy mají přinejmenším zčásti kořeny ve vlastních fiskálních a politických potížích — tedy přesně v těch otázkách, které ECB nemá řešit.
TPI by se dal snáze ospravedlnit, pokud by tvůrci měnové politiky dospěli k závěru, že výprodej zesiluje a pohyby na jiných trzích se stále více vzdalují ekonomickým fundamentům.
Francouzští představitelé uvedli, že situace není ani zdaleka v bodě, kdy by byl zásah ECB oprávněný. Guvernér Bank of France Moulin řekl, že podmínky pro akci ECB v současnosti splněny nejsou a že „ECB tu není od toho, aby řešila fiskální problémy jednotlivých zemí“. Podle něj musí řešení přijít z Francie samotné: schválit rozpočet a zavázat se udržet deficit pod 5 % hrubého domácího produktu.
Další představitelé ECB uvedli, že vyšší náklady na půjčování samy o sobě zásah neodůvodňují. Prezident německé Bundesbank Joachim Nagel řekl, že nástroje ECB pro nákup dluhopisů nejsou určeny k obraně konkrétních úrovní „spreadu“. Další člen Rady guvernérů ECB, Fin Olli Rehn, uvedl, že v současnosti není důvod bezpečnostní síť ECB pro Francii aktivovat.
Je TPI jediný dostupný nástroj?
Ne. ECB má také program Outright Monetary Transactions, neboli OMT, vytvořený v roce 2012 poté, co tehdejší prezident Mario Draghi slíbil udělat „whatever it takes“, tedy cokoli bude třeba, k zachování eura. Ani OMT dosud nikdy nebyl použit.
Je to užší nástroj než TPI a má mnohem přísnější podmínky. Země musí být součástí evropského záchranného programu spojeného s podmínkami hospodářské politiky, takže OMT se hodí spíše pro plnohodnotnou krizi státního dluhu než pro pouhé zvládání chaotických tržních pohybů.
Na článku se podíleli William Horobin a Alice Gledhill.
Tato zpráva vznikla s pomocí Bloomberg Automation.
Text vychází ze zprávy agentury Bloomberg a je redakčně upraven pro české čtenáře.
ZDROJ: Bloomberg.com
