Autor: Jonathan Levin
Prudký růst nákladů na financování v USA se připisuje celé řadě faktorů, příznivých i nepříznivých, od vyšší inflace přes trvale vysoké rozpočtové deficity až po silný hospodářský růst, který může zvyšovat poptávku po kapitálu. Poslední růst výnosů amerických státních dluhopisů ale podle Jonathana Levina spíše vypadá jako příliv důvěry ve šéfa Federálního rezervního systému Kevina Warshe. Detaily výnosové křivky podle něj ukazují novou víru trhu, že nový předseda Fedu bude čelit současným výzvám trvale vyššími úrokovými sazbami, které ekonomika podle Levina potřebuje.
Levin to považuje za velmi dobré znamení pro ty, kteří se obávali o nezávislost a integritu měnové politiky, zásadní pro udržení spotřebitelských cen pod kontrolou a ekonomiky na zdravé růstové trajektorii. Ministr financí Scott Bessent podle něj situaci uvidí jinak. Pro něj probuzení dluhopisového trhu znamená, že bude těžší dál odkládat důsledky jeho finančního řízení. Pokud vysoké výnosy přetrvají, Levin očekává, že ještě před koncem prezidentství Donalda Trumpa narazí Bessentova snaha vyhnout se uzamčení vysokých úrokových nákladů amerického dluhu.
Začněme tím, co ukazují data. Výnosy státních dluhopisů po celém světě v posledním měsíci dál rostly napříč většinou splatností. Nejvýraznější pohyb ale nastal u inflačně očištěných výnosů amerických státních dluhopisů se splatností mezi dvěma a pěti lety. Podle Levina je významné, že průlom začal bezprostředně poté, co Warsh v Jackson Hole ve Wyomingu přednesl dosud nejvíce jestřábí projev a řekl kolegům z centrálních bank, že si „musí být jisti, že se základní inflace pohybuje k našemu cíli“. Pokud ne, mají podle něj „co dělat“.
Následný růst reálných výnosů krátkodobých a střednědobých státních dluhopisů podle autora působí jako trh, který si zvyká na představu, že Fed v příštích měsících sazby výrazně zvýší a bude měnovou politiku držet utaženou celé roky, aby zabezpečil dvouprocentní inflační cíl. Breakeven sazby, které jsou tržním ukazatelem inflačních očekávání, se téměř nepohnuly, což podle Levina oslabuje výklad, že hlavním motorem je nekontrolovaná inflace.
Reálné výnosy dvouletých a pětiletých dluhopisů od Jackson Hole vzrostly o 0,57 a 0,64 procentního bodu. Údaj platí k závěru obchodování 24. září.
Pohnuly se i dlouhodobější americké dluhopisy, ale výrazně méně než dluh kratších splatností. To podle Levina oslabuje argument, že hlavní silou jsou změny v odhadech růstu nebo obavy z rozpočtových deficitů. Pokud by investor očekával, že umělá inteligence trvale zvýší produktivitu a růst, mělo by se to podle něj projevit ve výnosech cenných papírů se splatností deset let a více. Stejně tak obavy o schopnost vlády splácet dluh by měly být nejviditelnější u papírů, které budou splaceny až za mnoho let.
Pohled na nedávné události podle autora tento argument dále podporuje. Den projevu v Jackson Hole a rozhodnutí Fedu z 16. září zvýšit sazby vysvětlují přibližně polovinu pohybu reálných výnosů. Zbytek připadá na tři dny zveřejnění makroekonomických dat: vyšší než očekávaný index cen výrobců, nadkonsenzuální index spotřebitelských cen a předběžný složený index nákupních manažerů S&P Global pro USA. Pouze poslední zpráva souvisela s růstem a zároveň ukázala, že vstupní ceny rostly nejrychlejším tempem od roku 2022. I když byly inflační zprávy znepokojivé, tržní reakce podle Levina vysílala sdělení: „Můžeme se spolehnout na Fed, že to zadusí.“
Mezi další známky posilující důvěry ve Fed podle autora patří růst dolaru vůči světovým měnám a pokles zlata, které funguje jako pojistka proti znehodnocení dolaru. Pokud by hlavním impulzem byla fiskální neudržitelnost, očekával by Levin opačnou reakci spolu se strmější výnosovou křivkou.
Tato „dobrá zpráva“ ale podle Levina rozbíjí Bessentovu strategii financování amerického rozpočtového deficitu. Od nástupu do funkce financuje bývalý manažer hedgeového fondu deficit neobvykle vysokým podílem dluhu se splatností kratší než jeden rok, tedy pokladničními poukázkami. Stejný přístup kritizoval u své předchůdkyně Janet Yellenové, ale pokračoval v něm. Nedávno jej ještě posílil zpětnými odkupy existujících dlouhodobých cenných papírů, efektivně financovaných kratšími emisemi.
Tím, že se opíral o krátkodobý dluh, dočasně omezoval prodej dlouhodobějších dluhopisů a tím tlumil výnosy, které ovlivňují hypoteční sazby a další náklady na spotřebitelské úvěry. Podle Levina Bessent zjevně sázel na to, že vláda bude moci v budoucnu vydávat dluh s delší splatností, až budou úrokové sazby nižší.
Za zvlášť problematické autor považuje, že Trumpova administrativa tuto strategii řízení dluhu spojila se souborem makroekonomických politik, které podle něj téměř zaručovaly růst inflace a výnosů dluhopisů — včetně cel, která zvýšila ceny základního zboží, a války s Íránem, která zvedla ceny ropy.
Jediným racionálním vysvětlením je podle Levina to, že Trump a Bessent skutečně věřili, že vedení Fedu se přizpůsobí a navzdory důkazům se zdrží zvyšování sazeb, alespoň dost dlouho na to, aby vysoké náklady na financování zůstaly problémem příští vlády. Tak se to podle autora nevyvíjí.
Pro veřejnost nebude přizpůsobení vyšším výnosům bezbolestné. Vyšší sazby měnové politiky ve střednědobém horizontu podle Levina znamenají, že hypoteční sazby zůstanou velmi vysoké a vyšší náklady firemního financování mohou oddálit oživení náboru. Vysoké úrokové náklady také znamenají, že tlak na federální rozpočet bude v příštích letech pravděpodobně sílit. Levin přesto soudí, že Bessent by se měl od příštího roku posunout k odpovědnější politice prodlužování průměrné splatnosti vládního dluhu.
Podle autora je dobré vidět, že trhy signalizují důvěru v to, že Fed bude činit správná rozhodnutí pro dlouhodobou budoucnost ekonomiky. Vyšší výnosy dluhopisů by podle něj dokonce mohly přimět Kongres k potřebnému přehodnocení rozpočtové politiky.
Tento komentář odráží osobní názory autora a nemusí odpovídat stanovisku redakční rady ani společnosti Bloomberg LP a jejích vlastníků.
Jonathan Levin je komentátorem zaměřeným na americké trhy a ekonomiku. Dříve působil jako novinář Bloomberg v USA, Brazílii a Mexiku a je držitelem titulu CFA.
Tato zpráva vznikla s pomocí Bloomberg Automation.
Text vychází ze zprávy agentury Bloomberg a je redakčně upraven pro české čtenáře.
ZDROJ: Bloomberg.com
